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　　九游会J9 J9九游会九游会J9 J9九游会劲仔食品专注休闲食品领域 33 年，业内较为知名休闲食品企业。公司主要从事风味 休闲食品的研发、生产和销售。创始人周劲松于 1990 年涉足食品行业，2000 年注册了 “劲仔”品牌，主要产品为豆干，2011 年选择风味小鱼作为重点发展方向。2020 年登陆 深交所主板，成为我国鱼类零食第一股。

　　公司持续深耕鱼制品、豆制品、禽类制品三大品类。根据公司公告，公司主动推行大 包装产品变革，2021 年以来收入增长加速，同时得益于新品鹌鹑蛋表现亮眼，23H1 公 司实现收入 9.25 亿，同增 49.07%。因销售规模持续提升，23H1 实现归母净利润 0.83 亿，同增 46.97%。核心单品“劲仔小鱼”具有较高的产品知名度，在休闲鱼制品行业占 据领先地位，近年来鱼制品收入占比保持在 65%以上。禽类制品包括手撕肉干和鹌鹑蛋， 受益于鹌鹑蛋快速放量，目前已成长为公司第二增长曲线。

　　创始人夫妇为公司实际控制人，股权结构集中。根据公司公告，截至 2023 年 6 月底， 董事长周劲松先生持有公司 38.20%股份，李冰玉女士持有公司 8.03%股份，创始人夫妇 合计持股 46.23%，为公司实际控制人，公司股权结构较为集中。佳沃集团为公司 2016 年引入的战略者，截止 2023 年 6 月底，持股比例已经降低至 2%。

　　公司高管团队成熟，行业经验丰富。公司核心管理团队大多在休闲食品行业从业多年， 经验资深，相关业务娴熟，高管经验与职位相匹配，可有效保障相应板块稳定发展。公司 加大外部优秀人才引进，上市后陆续引进销售总监杜磊、电商总监刘琼、各大区销售总监、 研发总监、人力总监等核心管理人员。

　　多元化激励计划，绑定核心管理团队及骨干。根据公司公告，公司继 2021 年限制性 激励方案后，于 2023 年 4 月推出新一轮限制性激励计划，从公司层面及个人层 面提出考核要求。2023 年 7 月公司发布《2023 年员工持股计划（草案）》。考核要求与 2023 年限制性激励计划一致。公司推出多元化激励计划，深入绑定公司中高层管理 人员和核心技术业务骨干，有望进一步促进管理团队的积极性。

　　聚焦鱼类零食，优化产品矩阵。公司深耕休闲食品，推出“劲仔”、“小蛋圆圆”、 “别没劲”、“博味园”、“长寿”等主品牌，产品覆盖“鱼制品、豆制品、禽类制品” 三大品类，包括香辣、麻辣、酱香、卤香、糖醋、湖湘爆辣等多种口味。公司持续保持加 快产品上新速度，目前拥有一个“超十亿级”大单品劲仔深海小鱼和多个“亿元级”实力单品鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋等，根据公司半年报披露，2022 年上市的新品鹌鹑蛋月 销已突破 2700 万元，成功打造公司第二增长曲线。

　　公司高度重视品牌建设和发展，持续推动品牌年轻化。1）21 年公司更名劲仔食品， 实现了品牌名、企业名、证券简称协同统一，突出公司的主营业务、商标和品牌标识，使 企业名与品牌名形成合力，提高公司“劲仔”品牌知名度和市场影响力；2）线上线下联 动打通，传播渠道年轻化。线上通过社交媒体持续种草，以更高效触达消费者，在抖音、 快手、小红书等平台与热门主播 KOL 绑定，加大劲仔品牌在年轻消费群里中的曝光率； 品牌活动年轻化，紧跟年轻消费群体的关注点，尝试发布贴近 Z 世代群体热衷的活动形式、 话题内容。线下同时加以营销活动、线下楼宇电梯、地铁高铁等广告投放以扩大品牌知名 度，传播公司卤味零食领导品牌地位，实现品牌影响力的快速提升。

　　行业首创 0 添加防腐剂工艺，制定首个小鱼零食标准，引领行业健康发展。公司秉承 为消费者制造美味、安全、健康的信念，开发 0 防腐剂添加的产品，首创的 0 添加防腐剂 工艺开创小鱼零食行业先河。2021 年劲仔牵头并联合 12 家单位和企业共同编制《风味熟 制小鱼干》团体标准，助力产业高质量发展。

　　经销模式为主，直营模式快速发展。根据公司公告，经销模式是公司主要的销售模式， 公司已建立覆盖全国省、市、县的经销网络，覆盖终端约 30 万个，经销模式收入占比持 续保持在 85%以上。直营模式主要包括线C（天猫旗舰店、抖音小店、京东专卖店、 快手小店等）、线B（京东“京喜通”、天猫超市、京东自营等平台）、线下直销商 超系统以及线下终端客户合作销售的模式。近年来同样保持较快增速。

　　大包装渠道拓展商超渠道。公司过去鱼制品在主流货架区陈列不多，通常在传统渠道 的货架底端，以拆开形式售卖。因此现代渠道为公司的薄弱渠道，2021 年公司重点推出 了三大品类的大包装产品，通过整盒与整袋销售，切入现代渠道。通过占据主流渠道和货 架，根据公司公告披露，23H1 实现大包装销售 2.93 亿，同比增长约 67%，销售占比由 22H1 的 28%提升至 32%。 鹌鹑蛋补强散称渠道。散称渠道过去同样也是公司的弱势渠道，一方面公司以大单品 模式发展，产品品类相对有限，不适合发展散称渠道；另一方面，从价格上看，公司核心 产品劲仔小鱼一元装约 12g，折算成零售价约 41.7 元/斤，相比于散称渠道普遍 20-30 元 /斤的其他竞品，竞争力偏弱。2022 年公司通过鹌鹑蛋产品拓展散称渠道，根据公司公告 披露，23H1 散称渠道实现营收 1.53 亿，同比增长约 220%，销售占比由 22H1 的约 8% 提升至 17%。

　　积极布局零食专营渠道。对于零食很忙、糖巢、好想来、老婆大人等快速发展的新兴 零食专营渠道，公司紧跟市场形势积极布局，根据公司公告披露，截至 23 年上半年，公 司已覆盖 70 余家零食系统，上半年营收超 6000 万元，同增超 300%。

　　紧跟新媒体发展趋势，线上渠道保持高增。公司线上销售同样以经销模式为主，近年 来公司线上直营占比提升迅速。公司面对传统电商渠道流量下滑趋势，通过细化运营，完 善产品结构，紧跟新媒体发展趋势，布局短视频、社交平台、达人直播等新兴渠道，建立 从头部流量到自播带货的传播矩阵。根据公司公告，23H1 新媒体渠道增长迅猛，营收突 破 5000 万，同增 622%。公司逐步形成覆盖天猫、淘宝、京东、拼多多等国内主流电商 平台，以及抖音、快手等新媒体渠道，兴盛优选、美团优选、多多买菜等社区团购平台的 多位一体线%。

　　精研产品满足消费者多样化产品需求。2020 年公司成立食品研究院，持续扩充研发 团队，并持续加大研发费用投放。公司通过对原辅料、工艺、配方等持续研究改良，提升 产品的口味口感。研发团队的逐渐壮大，为产品升级、丰富产品矩阵提供了有力保障，也 为更多热销产品提供了良好基础。

　　丰富产品矩阵，拓展产品规格，匹配渠道发展。根据公司公告，2023 年上半年，公 司开发“深海鳀鱼、蜂蜜味鹌鹑蛋、线 项产品重点升级 项目。深海鳀鱼定价高于传统小鱼，目前已进行了第一轮的铺货，在西安区域的部分高端 渠道进行销售。未来有望通过产品结构的调整实现鱼制品均价的提升。23Q3 公司拓展手 撕肉干产品规格，推出家庭分享罐装，进一步拓宽公司产品价格带。

　　搭建数字化营销体系提升管理效率。公司于 2021 年搭建数字化营销平台，引入销售 自动化（SFA）系统、营销费用管理（TPM）系统以及“一盒一码”技术，提升工作效率。 有效解决“线下销售人员多、客户多难管理；营销费用复杂难执行到位；货物流向混乱窜 货严重”三大销售管理难题。

　　智能化工厂发挥制作优势。相比其他食品的加工，鳀鱼干的加工环节存在不规则、多 变化、少标准的特殊性。公司联合非标制造行业研发能力较强的六家企业共同研发，历集 德国、日本、澳大利亚技术，投入巨额研发费用，经过 6 年持续改善、5 次技术提升，公 司已实现鱼制品加工过程中的去头去尾去内脏，并让主要生产线处理实现连续化、自动化 和智能化。

　　公司坚持自主生产，90%以上产品自主生产。公司现有平江高新区、岳阳经开区两大 生产基地。其中平江工厂主要生产鱼制品、禽类制品，岳阳工厂主要生产豆制品。公司持 续投入生产智能化工厂建设，陆续投入新建鹌鹑蛋及魔芋生产车间。根据公司公告，目前 公司共拥有鱼制品产能 2.6 万吨，豆制品产能 0.6 万吨，禽类制品产能 1.12 万吨，在行业 内具备一定的规模优势。

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　　大包装成功升级的核心原因在于背后的组织架构及经销商管理方式的变革。公司早年 间以流通批发经销商为主，在流通渠道表现强势。批发型经销商渠道毛利率普遍偏低，日 常工作偏向于销量的拓展而非渠道的精耕。公司于 2021 年以渠道布建为战略重心，一方 面，加强经销商网络的管理和建设，稳步发展终端管理型的高质量客户，针对性开发 KA、 BC、散称、CVS 经销商，不断发展壮大经销商队伍；另一方面，加强对经销商的培训、 指导、管理和维护，通过城市经理等角色，极协助经销商客户维护和拓展好对应的渠道产 品，保障产品在渠道有更强的竞争力。

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　　华东地区大包装升级顺利，其他区域对标华东仍有较高提升空间。公司深耕细分鱼类 休闲鱼制品领域多年，先发优势及品牌优势明显。但考虑过去产品以一元装为主，因此单 店产出普遍较低。整盒销售和整袋销售的大包装小鱼对过去的渠道相当于全新的 SKU，一 方面可以提升每次销售的客单价，另一方面也可以适配更多的销售渠道，覆盖更广的人群。 从实施效果来看，华东地区虽基数较高，但公司经销商拓展顺利，通过大包装拓展升级， 营收增长迅速。而华中地区作为公司的发源地，因早期竞争较为激烈，同类型品牌较多， 公司对该类市场投入不足，目前表现较弱。考虑到江西、湖南等地消费者饮食习惯普遍偏 辣。公司有望复制强势地区成功经验，伴随品牌势能持续提升，在其他市场仍有较多拓展 空间。

　　目前全国鱼类零食市场空间约 200 亿左右，公司鱼类零食市占率约 5%，仍有较大的 提升空间，大包装升级有望带动鱼类零食品类的整体发展，并夯实公司领先地位。从驱动 因素来看，推动大包装升级的核心在于渠道开商和经销商升级转型，因此大包装的增速应 滞后于公司经销商的开拓速度，目前公司发力终端型经销商的全国经销体系建设，经销商 数量保持较快增长，将持续推动大包装产品升级。从渠道占比上看，根据卫龙招股书披露， 辣味休闲食品行业现代渠道占比约 30%。根据公司公告披露，2022 年初，公司现代渠道 占比仅 5-6%，尽管大包装增长迅速，但我们判断目前现代渠道占比仍保持在低双位数水 平，未来仍有较高的成长空间。

　　卫龙同样以线下流通渠道为主，根据招股书披露，2021 年卫龙各大区线下经销商平 均收入普遍在 160 万元以上，并且各大区经销商数量都在 280 名以上，并无明显弱势区 域。相比之下，劲仔 2022 年开始大包装升级后，一方面各区经销商数量存在较大差异， 另一方面华南地区外经销商平均营收不足 100 万。对标辣味零食领先企业卫龙，劲仔通过 针对弱势市场提速渠道布建，在经销商数量及经销商平均收入两方面仍有提升空间。

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　　而从终端网点的数量上看，根据公司公告披露，劲仔/卫龙/洽洽渠道终端网点数量分 别约 30 万/70 万/60 万，23H1 线 亿。劲仔在终端网点数 量、优质网点的渗透率仍有提升空间。假设经销商加速渠道拓展，终端网点数量达到 40 万家，通过大包装升级下，客单价提升，网点平均收入提升 30%，则公司线 战略单品鹌鹑蛋发力散称，打造第二增长曲线

　　鹌鹑蛋零食并不属于热门休闲零食，过去产品零食大多以带壳卤蛋为主，预计整体市 场规模较小。劲仔于 22 年推出去壳爆汁鹌鹑蛋，相比辣味小鱼，鹌鹑蛋产品更加营养健 康，受众较广，推出后市场反馈较好，产品销量快速提升。

　　鹌鹑饲养周期较短。鹌鹑饲养密度高，一般每平方米可养 50 只，一人可管理 2-3 万 只，蛋用鹌鹑与蛋鸡相比，具有生长快、成熟早、产蛋多、耗料少等优点。根据《河南省 蛋用鹌鹑养殖现状与对策研究》，5000 只鹌鹑合计投入总计 72990 元，年产蛋约 10.8 吨。考虑到鹌鹑养殖的饲养周期较短，上游产能扩建较快，可有效保障下游鹌鹑蛋行业快 速发展。

　　对比魔芋产品，自 2014 年卫龙首次推出魔芋爽以来，盐津、劲仔等其他休闲食品企 业也陆续布局相关产品，市场曝光度提升下，魔芋制品市场规模持续提升。截止 23H1， 卫龙蔬菜制品实现营收 9.33 亿元，盐津铺子休闲魔芋制品实现规模 2.23 亿。 休闲食品整体市场规模超万亿，市场竞争非常分散。鹌鹑蛋属于高蛋白、高营养产品， 相比饼干、果冻等品类，更加符合消费升级的趋势。鹌鹑蛋通过对其他休闲食品品类的挤 占，实现市场规模的持续提升。目前盐津铺子、无穷等多家零食企业同样推出鹌鹑蛋产品， 并作为战略单品进行重点推广。考虑到鹌鹑蛋产品尚处于发展早期，市场渗透率很低，各企业加大对鹌鹑蛋产品的宣传推广，若鹌鹑蛋品类未来成长为主流热门休闲食品，劲仔有 望凭借先发优势充分受益。

　　根据久谦咨询数据统计，2023 年 1 至 8 月，劲仔、盐津、无穷等 7 家零食品牌线上 合计售卖鹌鹑蛋相关产品 1.04 亿元。我们假设鹌鹑蛋线 家零食品 牌鹌鹑蛋品类市占率合计 50%，则预计 2022 年休闲鹌鹑蛋市场空间（零售口径）约 31 亿元。魔芋爽产品自 14 年推出以来，经过近十年的成长，根据卫龙公司资料测算，2022 年魔芋爽市场空间（零售口径）约 327 亿元。鹌鹑蛋本身具备一定餐饮消费基础，目前盐 津、劲仔均选择将休闲鹌鹑蛋作为战略单品推广，考虑鹌鹑蛋充饥性相对较强，人均消费 频次或弱于魔芋爽，我们假设鹌鹑蛋能达到魔芋爽 1/3 的市场空间，则中期休闲鹌鹑蛋市 场空间有望达到 100 亿元。

　　公司主要原材料包括鳀鱼干、鹌鹑蛋、大豆、包装材料等。其中鳀鱼干采购价格受到 海洋捕捞政策、周遭海域鱼汛期长短等多种因素影响。鹌鹑蛋上游供应链相较于鸡蛋产业 而言还不够成熟，价格同样存在一定波动。公司计划通过完善上游供应链建设，平抑上游 成本波动。

　　由于鳀鱼的捕捞及加工主要由当地渔民经营的小渔厂完成，规模很小且分散，因此 2017 年以前公司主要选择从实力较强的贸易商处采购，由贸易商对接当地渔民，可以大 幅提高采购效率。 公司为避免鳀鱼干价格波动：1）提高库存并建立价格跟踪机制。鳀鱼干在制作过程 中已经过清洗、暴晒和筛选，属于干制水产品，在一定冷藏贮存条件下保质期可达两年。 公司自 17 年开始主动提高鳀鱼干库存，并且对主要原材料鳀鱼市场价格建立完善跟踪机制；2）逐步扩大鳀鱼干原产地直接采购规模。2018 年后公司与越南供应商 AN JIE TRADING COMPANY LIMITED 和 PHAT NGUYEN SEAFOOD EXPORT IMPORT SERVICE TRADING PRODUCTION CO.,LTD 两家公司建立了合作关系；3）在肯尼亚成 立肯尼亚华文全资子公司。通过建设水产品加工基地，丰富原料来源。公司通过加大上游 产业链建设，不断丰富和拓展自身采购渠道。目前鳀鱼干主要采购自越南、泰国等东南亚 地区。预计伴随肯尼亚项目稳步推进，非洲鳀鱼占比有望提升。

　　根据公司公众号披露，2023 年 6 月，来自肯尼亚野生鳀鱼首次进口。肯尼亚鳀鱼干 加工厂，目前设计产能为日处理鲜鱼 200 吨，考虑加工过程中的鲜鱼脱水 50%、工厂年 底产能爬坡至 100 吨/天，按照半年的自供时间计算，预计今年可以提供鳀鱼干 4500 吨， 若今年风味小鱼销售量同比去年提升 22%，则今年公司鳀鱼干自供比例有望达到 22%。 考虑到肯尼亚海洋渔业资源丰富，尤其蒙巴萨近海区域鳀鱼等小鱼品种富集、质量优良， 成规模后捕捞、生产成本优势明显。公司后续将进一步拓展坦桑尼亚、索马里等国货源， 持续提升自供比例。

　　关键假设： 鱼制品：公司持续大包装产品升级，提高优质网店渗透率，预计 23-25 年销量分别同 比增长 22%/18%/14%（参考本篇报告 2.3 章节所述，公司现有鱼制品产能 2.6 万吨、鱼 制品在建产能 0.4 万吨，现有产能落地后，共有鱼制品产能 3 万吨。根据公司公告披露， 湘卤风味休闲食品智能生产项目计划新增湘卤风味休闲食品合计产能 1 万吨，预计可有效 支撑 25 年约 3.7 万吨鱼制品销量）。考虑公司通过产品矩阵调整，预计 23-25 年平均售 价保持 2%增长。

　　禽类制品：禽类制品主要包括手撕肉干和鹌鹑蛋两个产品系列，受益于鹌鹑蛋销量持 续提升，预计 23-25 年销量保持 175%/40%/30%增长（参考本篇报告 2.3 章节所述，公 司现有禽类制品产能 0.16 万吨、鹌鹑蛋产能 0.96 万吨，尚有鹌鹑蛋在建产能 0.64 万吨， 现有产能落地后，共有禽类制品产能 1.76 万吨，考虑公司可通过提升自动化生产效率等 方式提升产能，预计可有效支撑 25 年约 1.79 万吨禽类制品销量）。因鹌鹑蛋占比提升， 预计 2023 年平均售价下降 20%，后续通过产品结构调整，预计 24/25 年平均售价保持 3% 增长。 豆制品：预计 23-25 年销量保持 15%增长（参考本篇报告 2.3 章节所述，公司现有 豆制品产能 0.6 万吨、考虑到 21/22 年公司分别外采豆制品 936/1295 吨，未来伴随湘卤 风味休闲食品智能生产项目计划投产，公司仍可保障 25 年约 1 万吨的豆制品销售量）， 平均售价保持 3%增长。 其他产品：其他产品包括魔芋、礼盒等，23H1 魔芋生产车间投产，新增魔芋产能 0.24 万吨，预计 23-25 年销量分别同比增长 50%/20%/15%。预计 23-25 年平均售价分 别-5%/3%/3%。